造纸行业：审慎乐观
开工率维持在高位、各种纸品价格见涨。各种纸品的价格在进入2008
年以来均有增长，原因包括：(1)
纸商以加价方式响应原料价格的上升；(2)由于今年雪灾等原因，一些纸种出现供不应求的情况，如新闻纸；(3)
由于国家‘十一五’计划的实施，重污染高耗能的中小型纸厂被政府关闭，缩减了纸种的供应，如文化纸、箱板纸。但是如果内地
GDP在各种物价上涨的情况大幅下跌超出我们预测，纸业的景气度也不会继续维持在高位。
废纸价格平稳向下但木浆价格仍高
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美国废报纸(US ONP)在前段时间下跌之后，随着奥运来临，微微出现抬头之式势（US ONP
2008 年7 月1 日报价117.0 欧元/吨，较2007 年1 月份高27.3%）；而美国废旧纸皮(US OCC)则在近期随着内地需求降低而大幅滑落，但是跌势已经减缓(US OCC
2008 年7 月1 日报价88.4 欧元/吨，较2007 年1 月份高17.7%，曾经在2008 年初高升至105.4 元/吨)。原料价格仍然是纸公司业绩下滑的最大风险。但是我们觉得在未来某一时间如果商品价格出现大幅回落，那么木浆和废纸浆的价格也恐怕不免下滑。
我们看好短期供求仍然健康的箱板纸市场和相关企业/
看好原因：(1)今年GDP 增长应该会维持在9%以上，将刺激箱板纸需求量增长，供求关系不应看得太悲观；(2)
箱板纸的产能扩张异常迅速，纸公司收入增长应该维持在高位；(3）废纸价格已经出现回落而且玖龙、理文和阳光也对成品作出加价，毛利率压力应不会有2007 年末那么大。
重点关注的公司投资评级和目标价。我们重点推荐玖龙和阳光，并均给与“买入”评级。玖龙目标价为9.16 港元，上升空间44.7%，代表09 年预计市盈率11.5 倍；阳光目标价为4.60 港元，上升空间64.3%，代表09 年预计市盈率7.1 倍。（交银国际）
